（来源：宏观与商品）
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摘要
1、市场回顾：
本周国债期货价格上涨，信用利差涨跌不一，央行加大公开市场操作力度，净投放8238亿元，并继续表示全额满足了一级交易商需求，央行表示决定即日起优化操作要素，操作利率分别调整为公开市场7天期逆回购操作利率减点25bp和加点25bp，随着税期缴款结束、财政逐步回流，市场资金面收敛情况有所缓解。受物价上行影响，欧洲央行宣布加息25个基点，日本央行也宣布将基准利率上调25个基点至1%，并宣布将于2027年4月起暂停缩减国债购买规模，美联储6月FOMC会议维持联邦基金利率在3.50%-3.75%不变，声明最大变化是彻底删除前瞻指引及“额外调整”等宽松倾向措辞，美联储新任主席沃什未提交点阵图，市场解读为宽松周期终结，加息风险显著上升，美债收益率上行。国内5月经济呈现明显结构分化，工业生产与基建投资形成增长支撑，进出口增速加快、制造业生产边际回暖，但消费复苏偏弱，房地产投资、销售持续走弱，拖累整体投资。
2、行情分析
（1）海外经济：美国5月零售销售环比增0.9%，显著高于市场预期；上周初请失业金22.6万人，略高于22.5万预估，但较前值22.9万人回落，仍处历史低位，FOMC全票通过维持联邦基金利率目标区间3.50%-3.75%不变，缩表节奏延续每月美债50亿美元、MBS350亿美元的安排。日本央行将政策利率由0.75%上调25bp至1.0%。
（2）国内经济：5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，比上月加快0.4个百分点；1—5月全国固定资产投资同比下降4.1%，降幅扩大，主要受房地产开发投资大幅下降16.2%拖累，但基础设施投资保持增长0.6%，高技术产业投资增长4.5%，显示投资结构持续优化；5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，为2022年底以来首次下滑。房地产市场仍处调整期，1—5月房地产开发投资同比下降16.2%，新建商品房销售面积和销售额分别下降10.8%和13.5%，不过5月份一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅与上月持平。
（3）国内资金面：本周央行公开市场操作净投放8238亿元，央行继续表示全额满足了一级交易商需求，随着税期集中走款、政府债大量发行等因素减弱，市场资金面收敛情况缓解，DR001小幅回落至1.4317%，DR007小幅回落至1.4606%，较最紧张时有所回落，但处于政策利率上方，关注后续市场资金面情况。
（4）基差结构：债券净融资额处于低位，从各机构持仓来看，本周T合约价格上涨，机构净多持仓涨跌不一，全市场日均成交量和持仓量减少。
3、总结展望与策略机会
当前美伊谈判正在进行中，中东局势有所缓和。国内房地产仍处于调整阶段，预计央行将继续坚持支持性的货币政策立场，市场资金面紧张情况有所改善，总体保持合理充裕，国债期货价格有望逐步企稳回升。
4、风险提示：政策效果不及市场预期；海外不确定性加大。
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报告正文
一、市场回顾
1、 国债期货价格普遍上涨。其中TS2609合约价格上涨0.09%，TF2609合约价格上涨0.21%，T2609合约价格上涨0.27%，TL2609合约价格上涨0.81%。对应的2年期国债收益率下行0.61bp，5年期国债收益率下行3.46bp，10年期国债收益率下行1.54bp，30年期国债收益率下行0.3bp。
本周央行加大公开市场操作力度，净投放8238亿元，并继续表示全额满足了一级交易商需求，央行表示决定即日起优化操作要素，操作利率分别调整为公开市场7天期逆回购操作利率减点25bp和加点25bp，随着税期缴款结束、财政逐步回流，市场资金面收敛情况有所缓解。受物价上行影响，欧洲央行宣布加息25个基点，日本央行也宣布将基准利率上调25个基点至1%，并宣布将于2027年4月起暂停缩减国债购买规模，美联储6月FOMC会议维持联邦基金利率在3.50%-3.75%不变，声明最大变化是彻底删除前瞻指引及“额外调整”等宽松倾向措辞，美联储新任主席沃什未提交点阵图，市场解读为宽松周期终结，加息风险显著上升，美债收益率上行。国内5月经济呈现明显结构分化，工业生产与基建投资形成增长支撑，进出口增速加快、制造业生产边际回暖，但消费复苏偏弱，房地产投资、销售持续走弱，拖累整体投资。
2、公司债信用利差涨跌不一。2年期AAA高等级公司债信用利差收窄1.05bp至31.28bp，2年期AA低等级公司债信用利差扩大1.3bp至43.79bp。国开与国债税收利差收窄。10年期国开债与国债收益率差收窄1.8bp至4.69bp。
二、行情分析
1、美联储按兵不动，欧日同步加息应对能源冲击
美国5月零售销售环比增0.9%，显著高于市场预期，消费作为经济核心引擎韧性凸显，油价推升加油站销售，剔除能源后核心消费依旧稳健，居民支出动能强于市场预判。上周初请失业金22.6万人，略高于22.5万预估，但较前值22.9万人回落，仍处历史低位，无大规模裁员迹象，就业市场整体平稳、边际小幅降温。消费与就业双数据印证美国经济短期韧性充足。
6月18日，FOMC全票通过维持联邦基金利率目标区间3.50%-3.75%不变，缩表节奏延续每月美债50亿美元、MBS350亿美元的安排。会议永久取消前瞻性指引，不再预设加息或降息路径，所有政策仅依据实时经济数据双向调整。主席沃什强调，通胀持续高于2%长期目标，能源等供给冲击推升物价，就业市场整体平稳但消费韧性较强。沃什不提交个人点阵图，内部对通胀持续性存在分歧（半数官员预计年内至少加息一次），并宣布设立五大专项工作组重构沟通、资产负债表及通胀框架等体系。他明确短期不调整缩表节奏，决策不受政治干预，通胀回落才考虑宽松，若能源关税持续推高物价，加息将是备选工具。
此外，继6月11日欧洲央行将欧元区三大关键政策利率上调25个基点后。6月16日日本央行将政策利率由0.75%上调25bp至1.0%（7票赞成、1票反对），配套补充存款便利利率1.0%、补充贷款便利基准利率1.25%，并从2027年4月起暂停缩债，将月度购债规模固定约2万亿日元；日本经济温和复苏但中东局势、原油涨价拖累部分领域，核心CPI存在显著高于2%的上行风险，央行将数据驱动持续加息，重点跟踪中东冲击与薪资传导节奏。总体看，欧日央行均在能源冲击下同步加息，欧洲侧重多维度通胀传导与数据驱动，日本维持正常化路线并兼顾债市稳定。
2、新动能强劲驱动，房地产与消费承压
根据国家统计局数据，工业生产方面，5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，比上月加快0.4个百分点，其中装备制造业和高技术制造业分别增长9.5%和15.1%，贡献突出；投资领域，1—5月全国固定资产投资同比下降4.1%，降幅扩大，主要受房地产开发投资大幅下降16.2%拖累，但基础设施投资保持增长0.6%，高技术产业投资增长4.5%，显示投资结构持续优化；消费方面，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，为2022年底以来首次下滑，国家统计局首次发布的“社会消费商品和服务零售总额”1—5月增长2.8%，服务零售额增长5.4%，表明服务消费好于商品消费，消费升级趋势未变；房地产市场仍处调整期，1—5月房地产开发投资同比下降16.2%，新建商品房销售面积和销售额分别下降10.8%和13.5%，不过5月份一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅与上月持平，其中上海和深圳涨幅均为0.6%，北京和广州分别上涨0.1%。二线城市环比下降0.2%，三线城市环比下降0.4%，降幅与上月持平或略有扩大。当前一线城市二手房价格已率先企稳回升，但二三线城市仍处于调整阶段，市场呈现“核心城市领涨、多数城市筑底”的格局。
总体而言，5月经济呈现“新动能强、旧动能弱”的K型分化，高技术制造、服务消费和出口是主要支撑，而房地产与部分传统消费领域承压，高温多雨天气对投资和消费产生短期扰动。
3、资金面紧张情况缓解
本周，央行公开市场操作货币投放15428亿元，货币回笼7190亿元，净投放8238亿元。 央行于6月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，鉴于该期限品种当月有6000亿元到期，本次6个月期买断式逆回购操作将实现等量续作，结束此前连续3个月的缩量操作。央行继续表示全额满足了一级交易商需求，随着税期集中走款、政府债大量发行等因素减弱，市场资金面收敛情况缓解，DR001小幅回落至1.4317%，DR007小幅回落至1.4606%，较最紧张时有所回落，但处于政策利率上方，关注后续市场资金面情况。
4、债券净融资维持回落，机构净多持仓涨跌不一
截至2026年6月19日，债券市场余额为203.43万亿元，当周债券余额减少948亿元，低于近1年周度增加平均值，债券净融资额有所回落。
从各机构持仓来看，本周T合约价格上涨，机构净多持仓增加。其中前五名多单持仓增加781手，空单持仓增加2626手，净多持仓减少1845手，前六至前十名多单持仓减少325手，空单持仓减少383手，净多持仓增加58手，前十一至前二十名多单持仓增加4477手，空单持仓增加10490手，净多持仓减少6013手，全市场日均成交量和持仓量减少。
三、总结展望与策略机会
1、国债期货价格走势分析
本周央行加大公开市场操作力度，净投放8238亿元，并继续表示全额满足了一级交易商需求，央行表示决定即日起优化操作要素，操作利率分别调整为公开市场7天期逆回购操作利率减点25bp和加点25bp，随着税期缴款结束、财政逐步回流，市场资金面收敛情况有所缓解。受物价上行影响，欧洲央行宣布加息25个基点，日本央行也宣布将基准利率上调25个基点至1%，并宣布将于2027年4月起暂停缩减国债购买规模，美联储6月FOMC会议维持联邦基金利率在3.50%-3.75%不变，声明最大变化是彻底删除前瞻指引及“额外调整”等宽松倾向措辞，美联储新任主席沃什未提交点阵图，市场解读为宽松周期终结，加息风险显著上升，美债收益率上行。国内5月经济呈现明显结构分化，工业生产与基建投资形成增长支撑，进出口增速加快、制造业生产边际回暖，但消费复苏偏弱，房地产投资、销售持续走弱，拖累整体投资；M2增速保持平稳，M1增速回升，M2与M1增速剪刀差收窄，企业资金活跃度有所改善。
当前美伊谈判正在进行中，中东局势有所缓和。国内房地产仍处于调整阶段，预计央行将继续坚持支持性的货币政策立场，市场资金面紧张情况有所改善，总体保持合理充裕，国债期货价格有望逐步企稳回升。
2、主力合约IRR变化
本周国债期货价格和各主力合约对应的IRR普遍回升，期货价格强于现货，主要是受资金面收敛影响，不过总体处于政策利率附近，期现套利机会不明显。
3、跨期价差变化
国债期货的交割月份一般是3、6、9、12四个季月。国债期货的跨期价差就是指的主力合约与它下一个季月的国债期货合约价格之差。当前06合约已经进入交割月，主力合约已经移仓至09合约，但12合约流动性一般，建议暂时观望。
4、跨品种利差变化
本周短端2年期利率下行幅度大于30年期利率，长短端利差有所扩大。
四、 风险提示
1、政策效果不及市场预期。
2、海外不确定性加大。
申银万国期货有限公司
分析师：唐广华
从业资格号：F3010997
交易咨询号：Z0011162
联系电话：021-50586292
研究所所长：薛鹤翔
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薛鹤翔（执业编号：F03115081）
上海财经大学经济学博士，新财富宏观最佳分析师，历任大型券商首席策略分析师、大型券商财富管理部研究总监、知名财富管理机构研究院院长，多次荣获“新财富”、“水晶球”等证券业荣誉奖项。在《经济研究》、《经济学季刊》、《统计研究》等知名学术期刊发表多篇论文。上海财经大学专业硕士特聘导师。
汪洋（执业编号：F0306430）
申万期货研究所所长助理，金融学博士，CFA、FRM，上期所优秀宏观分析师，期货日报最佳宏观策略分析师，中共上海市金融工作委员会上海金融人才讲师团讲师。
唐广华（执业编号：F3010997）
申万期货研究所国债高级分析师，金融学硕士。主要研究方向：宏观经济中的财政货币政策、物价以及国债期货基本面与投资策略。
贾婷婷（执业编号：F3056905）
申万期货研究所股指分析师，浙江大学管理学学士和香港理工大学管理学硕士，CFA。主要研究方向为股指期货和期权。
陈梦赟（执业编号：F03147376）
申万期货研究所宏观分析师，上海财经大学经济学硕士，主要研究方向为国内宏观经济。
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（核准文号 证监许可[2011]1284号）
研究局限性和风险提示
报告中依据和结论存在范围局限性，对未来预测存在不及预期，以及宏观环
境和产业链影响因素存在不确定性变化等风险。
分析师声明
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