文 | 最话 FunTalk，作者 | 何伊然，编辑 | 刘宇翔
个人电脑产品线或将迎来四十年来首次彻底重塑。
6 月，GTC 大会现场，英伟达创始人黄仁勋将一枚集成了 Grace CPU 与 Blackwell GPU 核心的 AI PC 芯片举在聚光灯下。这颗名为 RTX Spark 的芯片采用台积电 3 纳米制程，集成了 6144 个 CUDA 核心和第五代 Tensor Core 的 Blackwell RTX GPU，搭配一颗 20 核的 Grace CPU，拥有 128GB 的统一内存，AI 算力可达 1 Petaflops。
从通俗易懂的角度来说，RTX Spark 芯片首次在消费级 AI PC 终端落地全功能统一内存架构。未来，笔记本电脑有望在完全离线的环境下，流畅运行参数规模高达数百亿的压缩大模型。
这意味着，英伟达迈出了将 AI 算力从数据中心推向个人终端的关键一步。
根据介绍，戴尔、联想、惠普、华硕、微软 Surface 等品牌从今年秋季起都会推出搭载 RTX Spark 的笔记本和台式机。可以想见，PC 产业有望迎来一轮 AI 驱动的换机潮。
老牌杠杆配资公司英伟达的利好消息使资本市场迅速给出了正面反馈。但在这轮狂欢中，戴尔股价的涨幅已经远远超出了"利好兑现"的范畴，进入了"叙事重构"的区间。过去 52 周，戴尔股价从约 110 美元飙升至 422 美元，涨幅超过 280%，市值膨胀至 2750 亿美元。
一家毛利率 20%、净利润率 5.2% 的硬件组装与分销公司，市盈率（TTM）被推到了 33.7 倍。华尔街正在用 AI 软件公司的估值倍数，给一家硬件公司定价。
据知情人士透露，SpaceX可能会在IPO中寻求“超过1.75万亿美元”的估值。按照发稿时的市场情况推算，这意味着SpaceX能够力压Meta和沙特阿美，在全球市值排行榜中位列第7。
这究竟是价值重估，还是叙事透支？
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英伟达与戴尔的深度合作，已有二十余年历史。彼时的戴尔凭借独创的直销模式与对全球供应链的极致把控，成为 PC 产业的绝对核心链主，而英伟达只是一家需要依附 OEM 厂商产线排期的芯片供应商，英伟达还需主动调整 GPU 产品，适配戴尔的各项工程规范。
进入移动互联时代，市场发生了翻天覆地的变化。资本市场一度认为戴尔是一家缺乏未来增长想象力的企业，其市值一度跌破 300 亿美元。2023 年，疫情为消费电子市场带来的红利彻底消退，叠加众多企业持续消化 2021 年批量采购遗留的库存，戴尔 PC 产品全年出货量跌至 5300 万台，同比下滑 14%。
就在戴尔发展陷入瓶颈之际，ChatGPT 彻底引爆了 AI 时代。
GPU 成为 AI 时代最稀缺的核心硬件，英伟达也一跃成为掌握行业生态定义权的规则制定者。所幸的是，从科学计算、深度学习再到大语言模型，历次计算范式的迭代转移，并未让两家企业分道扬镳，反而让多年的合作积淀找到了全新的落地支点。
戴尔已将与英伟达的合作纳入官方战略优先事项，正如迈克尔 · 戴尔所言："我们的关系早已超越客户与供应商，双方正在共同设计下一代数据中心。"
戴尔的发展使命彻底转向布局 AI 时代的物理基础设施，专注打造从数据中心到边缘终端的端到端 AI 系统交付能力。
一家曾经定义行业标准的龙头企业，如今转而全力配合当年需要看自己脸色、争取订单的合作方。戴尔放下身段、快速调整战略的能力尤为难得，而市场的信心，也正是源于戴尔清醒的自我认知与灵活的转型思维。
但资本市场似乎把"战略合作"误读为了"价值共享"。英伟达 60% 以上的毛利率和近乎垄断的定价权，并没有通过合作关系传导到戴尔的利润表中。戴尔做的依然是"最后一公里"的组装、交付与服务，即高周转、低毛利、重资产的生意。
2026 财年，戴尔总营收达到 1135 亿美元。其中，AI 服务器全年出货额为 250 亿美元，较 2025 财年增长超两倍，稳稳握住了行业发展风口。
当地时间 5 月 28 日，戴尔发布了业绩亮眼的 2027 财年第一季度财报。报告期内，公司实现营收 438 亿美元，同比大幅增长 88%；归属于上市公司股东的净利润达 34.38 亿美元，同比增长 256%。基础设施解决方案集团（ISG）总营收为 290.09 亿美元，同比增长 181%，其中 AI 优化服务器营收达 161.32 亿美元，同比暴增 757%。戴尔透露，本季度 AI 新订单达 244 亿美元，积压订单飙升至创纪录的 513 亿美元。依托充足的在手订单与向好的市场预期，戴尔将 2027 财年全年 AI 服务器营收预期上调至 600 亿美元，同比增幅预计达 144%。
财报发布后，亮眼业绩叠加 AI 板块的爆发行情，戴尔单日股价暴涨超 32%。摩根大通维持戴尔"增持"评级，将其目标价从 280 美元大幅上调至 500 美元。
摩根大通还在研报中特别指出，戴尔的增长并非仅依靠 AI 赛道，其传统服务器与 PC 业务均实现显著复苏。
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然而，在狂欢的表象之下，戴尔的财务基本面正在亮起黄灯。
截至 2026 财年末，戴尔的股东权益为负 24.7 亿美元，这家公司已经处于资不抵债的状态。过去四年，戴尔累计投入超过 150 亿美元用于股票回购，仅 2026 财年一年就回购了 64 亿美元。这种通过疯狂回购人为抬高每股收益（EPS）、进而推升股价的做法，本质上是用资产负债表的健康换取资本市场的掌声。一旦 AI 服务器需求出现周期性回落，戴尔几乎没有财务缓冲垫来应对冲击。
从估值倍数来看，当前 33.7 倍的市盈率（TTM）和 19.8 倍的远期市盈率，已经让戴尔脱离了传统硬件公司的估值地心引力（通常 10-15 倍 PE）。市场正在假设：AI 服务器不仅能以当前速度增长，还能持续至少 2 到 3 年。但 513 亿美元的积压订单，确实提供了 6 到 8 个季度的业绩可见性，却买不来商业模式的质变。戴尔依然是一家毛利率 20%、净利润率 5.2% 的硬件公司，而非平台型或软件型科技企业。
戴尔首席运营官表示，当前制约 AI 服务器收入增长的唯一瓶颈是产能，公司正在持续扩产，全力满足客户交付需求。
财报发布后，亮眼业绩叠加 AI 板块的爆发行情，戴尔单日股价暴涨超 32%。摩根大通维持戴尔 " 增持 " 评级，将其目标价从 280 美元大幅上调至 500 美元。摩根大通还在研报中特别指出，戴尔的增长并非仅依靠 AI 赛道，其传统服务器与 PC 业务均实现显著复苏。
英伟达将戴尔推到了 AI PC 的舞台中央，但这并不意味着戴尔能够高枕无忧。恰恰相反，与行业巨头的深度绑定，从来都是一柄双刃剑，而戴尔自身也存在若干难以回避的短板。
一台售价数万甚至数十万美元的 AI 服务器，戴尔从中获取的硬件业务毛利率，远低于英伟达芯片业务的毛利率水平，PC 终端业务的盈利逻辑也大致相似。当英伟达享受着 60% 以上的毛利率和定义行业规则的定价权时，戴尔只能在 5.2% 的净利润率边缘精打细算。
黄仁勋多次表态，英伟达是数据中心级系统公司，而非包揽全产业链业务的垂直整合厂商。面向客户的"最后一公里"，涵盖硬件定制、软件适配、安全合规到运行维护的全流程服务。
倘若英伟达亲自下场直接服务全球数十万家终端客户，便会从高毛利的平台型企业，退化为重资产的终端服务商，这也是资本市场不愿看到的结果。而这正是戴尔数十年积累的核心能力：成熟的全球化交付网络、深耕行业的企业级服务能力、完善的政企订单合规准入体系。
英伟达愿意将终端服务"最后一公里"业务，交由戴尔承接绝非只是出于老交情。
现阶段戴尔的 AI 业务利润来自双重优势叠加：一是产品高单价带来的毛利绝对额提升，二是高周转模式放大的年化资本回报率。高周转是戴尔直销模式、订单驱动生产的传统优势，在 AI 时代持续释放复利价值。在 AI 服务器供不应求的市场环境下，这一优势被放大到极致，物料入库即投产、产品下线即交付，资金回款周期被压缩至极致。
戴尔 CFO 在财报电话会上重点强调关注毛利绝对金额与资金周转效率、而非单一毛利率百分比，正是为了凸显自身相较于行业同行的核心竞争优势。
但 CFO 的话术恰恰暴露了戴尔的软肋。当一家公司需要向市场解释"不要看毛利率，要看周转效率"时，通常意味着它的定价权极其有限。戴尔的周转优势建立在"英伟达 GPU 供不应求"的前提上，只要芯片稀缺，客户就愿意排队等待，戴尔就能维持高周转。一旦英伟达产能全面释放、芯片供应趋于宽松，客户将不再急于下单，戴尔的周转优势将逐步弱化，其毛利率偏低的核心短板也会愈发凸显。
更危险的是，戴尔与英伟达的绑定正在从"战略合作"滑向"路径依赖"。资本市场当前赋予戴尔 2750 亿美元市值的核心叙事，是"英伟达最紧密的 AI 基础设施合作伙伴"。这意味着，戴尔的价值正在被英伟达的定义权所绑架，即英伟达推出新芯片，戴尔股价上涨；英伟达遭遇反垄断调查，戴尔股价也会受牵连。
这种"寄生式估值"让戴尔从一家独立的企业，变成了英伟达生态的"衍生变量"。
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英伟达 AI PC 芯片的登场，让沉寂已久的 PC 市场短暂回暖。但热闹表象之下，PC 的产品属性与市场格局正在发生不可逆的分化变革。
元股证券:ygzq.hk
全员拥抱 AI 的行业叙事并不等同于所有用户都需要一台 AI PC，尤其个人用户。结合戴尔一季度财报数据来看，商用 PC 实现 130 亿美元营收，同比增长 18%，但消费 PC 仅贡献 17 亿美元营收，同比增长 9%，PC 行业正经历一场剧烈的用户结构分化。
戴尔当前享受的高增长红利，很大程度上依托于商用 AI 基础设施的集中投入。在行业算力恐慌的氛围下，各类政企机构纷纷开启 AI 基础设施超前建设。但基建热潮终有回落周期。当大型机构完成首轮私有化 AI 部署，行业投入节奏将从粗放式建设转向精细化运营，订单增速也将逐步回归理性。
届时，戴尔将面临一个残酷的算术问题：如果 AI 服务器营收增速从 757% 降至 50%、再降至 10%，当前 33.7 倍 PE 的估值体系将瞬间失去支撑。硬件公司的估值地心引力（10-15 倍 PE）不会消失，只是被 AI 叙事暂时屏蔽了。当叙事退潮，负股东权益的资产负债表将让戴尔暴露在极大的财务风险中。
在全行业加速 AI 转型、持续精简冗余业务环节的大趋势下，戴尔必须凭借专业、精准的服务，向客户证明自身并非单纯高价的硬件"搬运工"，而是能够提供超越硬件本身的增值价值。
在消费端，AI PC 正逐步成为面向专业人群的生产力设备，但还不是大众必选消费产品。普通个人用户正逐步淡出 PC 消费市场，移动端 AI 芯片与云端模型，已足以满足其日常 AI 使用需求，留存下来的核心用户，均是具备明确高效生产力需求的专业人群。
AI PC 为这类专业用户带来了本地大模型推理、智能辅助创作、离线数据隐私保护等全新能力，但这本质上只是强化了专业用户对 PC 工具的固有依赖，并未凭空创造全新的消费群体。除此之外，苹果早已抢占高端市场，锁定了大批有本地 AI 设备需求的创意从业者。
持续从消费端挖掘增长的边际效益已然极低，行业真正的增长纵深依旧扎根于企业市场。AI 时代的新增量，来源于市场对高效生产力的价值溢价。
当前资本市场赋予戴尔的估值很大程度上依托其"英伟达核心合作伙伴"的标签。这种深度绑定既是戴尔的核心竞争优势，也是其估值体系中最脆弱的风险点。戴尔亟需解答两个核心问题：脱离英伟达的技术加持，自身还能为客户提供哪些独一无二的核心价值？
在近期行业会议中，迈克尔 · 戴尔将 APEX 多云管理平台与 AI 运营软件定位为企业下一个十年的核心增长支柱，并强调"硬件只是入口，真正的用户粘性源于管理与编排软件"。换言之，戴尔的核心战略，是助力客户精细化运营 AI 业务，依托数十年积淀的安全审计经验与供应链溯源能力，将碎片化服务能力封装为标准化、可落地的 AI 部署体系。
无论哪一条路，核心命题都不变。戴尔必须将自己从一个英伟达生态的衍生变量升级为客户 AI 战略中独立、可信、不可替代的常量。
但在那之前，资本市场需要回答一个更紧迫的问题：一家资不抵债、净利润率 5.2%、靠疯狂回购支撑 EPS 的硬件组装商，真的值 2750 亿美元吗？
大树底下确实好乘凉，但如果这棵树决定换个方向生长，树下的人该往哪儿走？
戴尔如此基金配资导航平台，跟它一样享受到这波 AI 红利的另一家 PC 大厂呢？
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